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個人投資者如何打敗機構

發表日期:2018-03-24 07:28    來源:中國證券報    關注指數:

□金學偉

雖然薩繆爾森和尤金·法瑪一樣,鼓吹有效市場理論,認為市場是充分有效的,當前價格已充分反應了所有信息,所以沒人可打敗市場,最好的策略就是消極投資——通過一攬子股票,復制指數,然后持有。

在他鼓動下,先鋒基金的約翰·伯格成立了有史來第一家掛牌指數基金。這個基金薩老稱作是“和輪子、字母、印刷機、葡萄酒和乳酪一樣”的發明。但他本人卻沒有把錢投給“輪子、字母、印刷機……”,而是投給了伯克希爾·哈撒韋,讓巴菲特和查理·芒格替他賺錢。

這說明,理論的世界和現實的世界是有差距的。為完成理論世界的構建,他們需要排除反例,哪怕這些反例很重要,以完成理論自洽,形成閉環。但面對真實世界則需要遵從內心的真實想法——某些人可能就是幸運,能夠打敗市場。只是巴菲特并不這么認為,“幸運?這真是無稽之談!”

但有效市場理論也并非一無是處。雖然“沒人可戰勝市場”說得絕對了一點,但還是在很大程度上揭示了一個普遍現象——能長期打敗市場的人不多。更重要的是,在過去的幾十年里,指數基金的平均年化收益確確實實超過了所有其他類型的基金。大體上,扣除了相關費用——包括前端管理費與后端績效提成,指數基金的投資人約能獲得標普500指數年均復合漲幅2/3的收益。

相比之下,威名顯赫的對沖基金平均年化收益只有1.2%。人們所以對它印象深刻,仰之彌高,原因全在它時常能跑出黑馬,展現分外靚麗的成績。大眾的注意力總是容易被眼前的、極端的事例吸引,忽視更普遍、更長期的存在。相對于對沖基金來說,就是忽略對它的整體績效評估,以及整個行業是否存在“各領風騷沒幾年”的現象。

就像巴菲特說的,“對沖基金是由一群精明的人在經營。但在很大程度上,他們的努力彼此抵消,他們的智商也不足以覆蓋他們欺騙投資人所花費的成本”。每年2%的管理費,加上20%的績效獎金,使對沖基金更像是一種報酬制度,而非可投資的資產類別——據說最頂尖的25家對沖基金經理人的年報酬總額,通常要超過標普500指數所包含的500家大型企業CEO的總報酬。

私募基金,包括創業資本在內,平均的年化收益也不到5%,但投資人卻要付出占其毛收益的70%作管理費、績效獎金等,所以很大程度上也是一種報酬制度。不過,這種報酬制度或許對社會有利,尤其對創新有利。

那么積極管理型基金呢?瑞士信貸一份報告顯示,截至2013年的20年間,積極管理型基金投資人所獲得的總收益,大約在市場收益的20%-40%之間,也大大低于指數基金。而其原因,除了管理費用和績效提成均比指數基金高出1倍,還有組合換手過高——調倉過頻繁,調倉的時機把握更遠遠對不起投資人所支付的各種成本。

當然,還有一個原因——基民本身的情緒化,他們總是在最適宜投資的時候選擇贖回,在最不該追加投資的時候哄搶基金,使基金經理在最該大筆買進的時候頭寸緊張,在最該小心謹慎的時候迫不得已加倉。幾方面的累加結果就是,在標普500指數年均復合增長8%-9%的情況下,基金給予投資人的年均回報只有區區2.5%。

有一個數字可能對“專家理財”的神話打擊更大:個人直接投資的平均績效并不如輿論渲染的那么差。美國波士頓有一家分析機構,每年都會公布“投資人行為計量分析”。據它所分析,在過去20年里,一般個人投資者賺取的年化收益為5.02%,相當于標普500指數年均復合漲幅9.22%的0.54倍,或者說超過主動型基金2倍。尤其是近3年,個人投資者的平均年化收益達到了標普500漲幅的0.67倍。因為近3年美股漲得最好的不是標普500指數,而是我們大多數人看不到的中小市值股。如2016年,標普500指數上漲12%,標普中市值400和小市值600指數則分別上漲了20.7%和26.6%。中小型股漲得好,個人投資者的收益就高,這在任何市場都是如此。

換句話說,盡管“1-2-7法則(一賺二平七虧)”普遍存在,無論在個人投資者中還是在機構投資者中。但由于避開了管理費用和績效提成,個人直接投資股票的平均收益反而好過通過基金投資股票。特別是近20多年,由于基金增多,高技巧經理人的占比越來越低。以美國股市統計,20世紀90年代前,高技巧經理人的占比約為15%,而現在只占到0.6%,大量無技巧經理人加入這個行業,使個人投資的平均績效相對見漲,已遠遠甩開主動型基金,直追被動型基金。這是世界股市的一個新現象、新趨勢。

但在沒有管理費、績效獎支出的情況下,個人投資理應做得更好。沒有做得更好的主要原因是情緒常受行情干擾,時效決策把握不當;熱衷于價格波動性高的、彩票型股票,且組合分散度不夠;過度自信,交易過于頻繁;資訊掌握處于劣勢。

這四個因素中,資訊劣勢是個人投資者無法克服的,想通過四處打聽消息,看更多研報只能適得其反。

關于集中和分散,取決我們對收益的追求。就像巴菲特說的,“多元化能夠保本,集中化則帶來財富”。如果我們僅僅追求以較小比分超過指數或與指數同步,那么,充分的分散投資無疑是一個較好選擇。有一位美國投資者做過這樣一個實驗:最開始,她買進了所有帶“U.S.”的股票,無論大小,合起來有數十家。幾年后,她想換一種股票,買進所有名稱里有“將軍”的股票……如此投資30年,其組合收益超過了所有基金組合,包括指數基金以及指數。比指數基金更廣的行業覆蓋面、低到不能再低的換手率、不受情緒干擾也不受理念影響的隨機組合,使她的投資組合不僅更具穩定性,成本更低,也享受到了隨機性帶來的好處——股票市場,正面的“黑天鵝事件”總是要超過負面的“黑天鵝事件”。

如要追求超額收益,那就得適度集中。但這需要一套方法來抵消資訊上的劣勢,提高時效決策能力。

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